Se viene el “tapering” de la Reserva Federal proceso que implica una paulatina reducción en la cantidad mensual que se viene emitiendo contra la compra de activos. Con el “tapering”, la Fed suele ir reduciendo el ritmo de emisión lentamente hasta llevarlo a cero digamos, a un año vista aproximadamente momento en el que finalizaría QE4. En este contexto resulta relevante analizar lo que aconteció en el “tapering” anterior el cual fue ejecutado durante el 2014. Sin embargo, primero es clave marcar una significativa diferencia entre el comportamiento de “la parte corta de la curva de tasas” y “la parte larga”. En muchas ocasiones, lo actuado por la Fed genera impactos hasta con direcciones diferentes en los distintos extremos de la curva.
La parte corta de la curva definida hasta 5 años de duration aproximadamente, está impactada principalmente por aquellas decisiones que tome la Fed en materia inflacionaria. La bala principal que la Fed tiene en este frente es la “tasa de referencia” o lo que es lo mismo, la tasa de fondeo a 24 horas o sea, el punto más corto de la curva que la Fed pone con absoluta discreción. De acuerdo con el nivel que la Fed decida en este punto, por arbitraje el resto de las tasas cortas se irán ajustando digamos, hasta aquéllas comprendías hasta el año 5. Desde el año 10 hasta el año 30, se entiende “parte larga de la curva”. En el contexto actual, si la Fed queda “detrás de la tortuga” en materia inflacionaria quedaría obligada en algún momento a subir fuertemente la tasa de referencia para “desinflacionar”, recalentando la parte corta de la curva, enfriando la economía, ahogando el crecimiento de largo plazo y de esta forma, impactando a las tasas largas en forma descendente. En este caso entonces, una suba en la tasa de referencia generaría un salto en la “parte corta de la curva” pero a la vez una baja en las “tasas largas”, estas últimas relacionadas al crecimiento de largo plazo. Como se observa entonces, “quedar detrás de la tortuga en la carrera contra la inflación” generaría direccionalidades diferentes en la parte corta y en la larga: la parte corta “subiría” y la parte larga “bajaría”.
Esta explicación nos ubica en el contexto actual que vive el mercado. La Fed tiene un mandato dual o sea, debe apuntar a la estabilidad de precios (inflación) pero a la vez a la estabilidad de empleo (crecimiento). Este mandado es muy distinto al del Banco Central Europeo (ECB) por ejemplo, dado que este último sólo tiene como mandato “generar estabilidad de precios” sin considerar cuestiones de empleo. Dado el significativo efecto del COVID en la economía norteamericana queda claro que la Fed está priorizando la “recuperación económica” por sobre la “estabilidad de precios”. De esta forma son dos las medidas que irá tomando la Fed en los próximos tres años. Primero, ir reduciendo el ritmo de emisión hasta terminar con QE4 lo que damos en llamar “tapering”, esto debería quedar culminado hacia el cierre del 2022. Segundo, por el momento la inflación en Estados Unidos está corriendo bastante por encima del promedio y la Fed conscientemente deja que ocurra en el corto plazo, si esta variable sigue descontrolándose tendría impactos a futuro pero por el momento la Fed envió al mercado una clara señal: “el primer ajuste se vendrá en la parte larga de la curva (“tapering”) y a la parte corta de la curva la dejaremos muy tranquila durante 2021 y quizá también en 2022 a riesgo de equivocarnos”. Si este escenario se mantiene, debería ser muy bullish (optimista) acciones. ¿Por qué? Porque el “tapering anterior” ejecutado durante 2014 tal como veremos tuvo muy poco impacto en la parte larga de la curva y éste que se nos viene dado el colapso económico post-COVID probablemente sea aún menor. Tasas largas bajas retroalimentan valores presentes de flujos futuros en especial las tecnológicas que suelen tener relativamente más cargado el flujo de fondos futuro dado que son compañías con alto crecimiento esperado. Tal como lo dijo Jerome Powell en Jackson Hole: la “Variante Delta” afectó el momento y agresividad del “tapering” o lo que es lo mismo: “la Fed seguirá alimentando a la burbuja porque está atrapada en su propia trampa de liquidez”. Si se corre, el mercado de acciones colapsaría en minutos.
Cronología del “tapering 2014”. Ben Bernanke, presidente de la Fed por entonces, sugiere el “tapering” por primera vez en mayo 2013, el mismo se comienza a ejecutar efectivamente en diciembre 2013 y finaliza en octubre 2014 momento en que la Fed ya era presidida por Janet Yellen. Dado que los mercados anticipan todo, el efecto del “tapering 2014” se debe medir desde su anuncio en mayo 2013. Partamos entonces el periodo en dos subperiodos.
Periodo mayo 2013 a diciembre 2013: la tasa de 30 años subió +114 basis desde 2.82% a 3.96%.
Periodo diciembre 2013 a octubre 2014: la tasa de 30 años bajó -90 basis de 3.96% a 3.06%.
El efecto neto del “tapering” en la tasa de 30 años fue de solamente +24 basis y la pendiente de la curva (tasa de 30 vs tasa de 2 años) bajó 6 basis. O sea, el “tapering 2014” fue extremadamente suave y el mismo se ejecutó en un contexto de actividad global mucho más robusto que el actual lo cual podría sugerir que el “tapering” que se nos viene será incluso más suave aún dada la notable debilidad económica actual post-COVID, si bien arranca de un nivel de tasas casi 100 basis debajo del anterior. En esta coyuntura, las acciones tecnológicas (QQQ) ralearon desde mayo 2013 a octubre 2014 en +44%, el SPY (ETF que replica al S&P) raleó +27% y el DIA (MC:DIDA) (ETF que replica al Dow) raleó +18%. El EEM (ETF que repica acciones emergentes) tuvo un rendimiento negativo de -1.5% y el EWZ de Brasil tuvo un rendimiento negativo de -21%. Finalmente, el oro generó un retorno negativo de -20% como siempre, performeando mal en casi todo escenario posible.
La principal conclusión que se podría sacar de todo esto es que el “tapering” no parecería generar saltos abruptos en tasas largas porque su ejecutor, la Reserva Federal, es el principal interesado en que esta burbuja se mantenga por años. Entonces, un escenario de tasas cortas planchadas cerca de 0% por dos años mas al menos y tasas largas con poca capacidad de rebote deberían seguir alimentando a la burbuja del mercado global de acciones a menos que aparezca un cisne negro y nos amargue la fiesta.