Si en los mercados internacionales se empieza a hablar de riesgo sistémico, en buena parte se debe a la hecatombe que está sufriendo el sector financiero, un suceso que se observa a nivel global y que está tensionando a los mercados de crédito. Desde que empezó el año, los inversionistas no sólo han salido despavoridos del riesgo que implica apostar por las entidades financieras sino que han andado a la caza de los instrumentos derivados que les permite cubrirse de los riesgos de incumplimiento de pago que representan. De este modo, al mismo tiempo que venden en la bolsa, de forma rápida y contagiosa, las acciones de bancos, fondos de inversión, administradoras de activos, aseguradoras y demás, adquieren de forma precipitada protección contra el riesgo de impago de los bonos emitidos por instituciones financieras a través de la compra de seguros, esto es, los llamados swaps de incumplimiento de crédito (o CDS por sus siglas en inglés).
Los estragos han sido especialmente virulentos en Europa. El Stoxx Europe 600, el principal referente de las bolsas del viejo continente, se ha desplomado un 14.6% en lo que llevamos de año. Pues bien, dentro de ese índice, el sector financiero se ha despeñado un 22.2%. Sus mayores víctimas son italianos (junto con los griegos, cuya economía está de nuevo en recesión). El más golpeado es Banca Monte dei Paschi di Siena (MI:BMPS), el banco más antiguo del mundo, con un derrumbe de más del 60%, junto con el de Unione di Banche Italiane (-44.6%), el Banco Populare (-41.3%) o Unicredit (MI:CRDI) (-40%). Pero hay verdaderos buques insignias de todos los países: está Credit Suisse (VX:CSGN), con casi una caída del 40% en lo que llevamos de año y cotizando en mínimos de 27 años, o los gigantes franceses Société Générale (PA:SOGN) (-33.3%) y Crédit Agricole (PA:CAGR) (-26.5%), así como el germano Deutsche Bank (DE:DBKGn) (-32.1%), que ha acaparado muchos titulares en los últimos días.
En Estados Unidos, el panorama, sin ser tan desolador, es muy parecido. El S&P’s 500 ha perdido un 8.8% en lo que llevamos de año, pero el sector financiero es el peor del índice con un descalabro del 14.4%, liderado por el derrumbe del Lincoln National Corp (N:LNC) (-35%), una empresa de gestión de negocios de inversión y seguros. Sin embargo, las caídas son escalofriantes entre varios emblemas del sector como Bank of America (N:BAC) (-29%), Citigroup (N:C) (-27.5%), Morgan Stanley (N:MS) (-27.4%), Fifth Third Bancorp (O:FITB) (-26%), American Express (N:AXP) (-24.3%) y Prudential Financial (L:PRU) (-24.3%). En Japón, el NIkkei se ha hundido un 21.4% en lo que llevamos de 2016, y de nuevo destacan los fuertes descensos de algunos bancos como Chiba Bank (-43.2%), Shinsei Bank (T:8303) (-42.9%), Fukoaka Financial Group (-42.3%), así como el mayor grupo financiero nipón, Mitsubishi UFJ (T:8306) Financial Group (-41.1%).
En lo que se refiere a los crecientes riegos de impago de las entidades financieras, los más visibles se han producido en el mercado europeo y ha afectado tanto a la deuda senior como a la subordinada. El costo del seguro contra el riesgo de impago, medidos por los CDS, se han disparado a máximos de tres años, cuando los bancos europeos se tambaleaban por la crisis de la deuda soberana.
El problema es que al mismo tiempo que crece la desconfianza de los inversionistas hacia el sector financiero, han sucedido dos cosas más: por un lado, las entidades bancarias que empiezan a verse en apuros se vuelven más cautelosas a la hora de prestar a las empresas no financieras, sobre todo a las petroleras, empresas de biotecnología y compañías de internet con mayor riesgo de impago. Ya hemos comentado en estas páginas cómo a las empresas petroleras de baja calificación crediticia les exigen en Estados Unidos unas tasas de más de 20%, lo que supone un récord histórico. Esa tendencia que empieza a propagarse a otros sectores corporativos, lo que refleja un encarecimiento general del crédito hacia la economía real, lo que podría socavar la recuperación económica. Por otro lado, las propias entidades financieras empiezan a verse con recelo entre sí, y empiezan a surgir dudas sobre la salud de sus hojas de balance y su capacidad de pago, por lo que también empiezan a mostrarse más duros a la hora de prestarse entre sí en el mercado interbancario. Así, en el mercado de dinero, ese mercado de corto plazo en el que los bancos se prestan entre sí, la disponibilidad de liquidez empieza a debilitarse y el fondeo se obtiene a un mayor costo. Una de las medidas para evaluar la calidad del crédito interbancario y, por tanto, la salud del sistema bancario, el diferencial entre un acuerdo de tasas de interés a futuros (FRA en inglés) y la permuta a un día indiciada (OIS) se ha incrementado de 12 puntos base (pbs) a 16.5 pbs.
¿Qué ha sucedido para que la desconfianza en el sistema bancario se haya deteriorado tan rápido en las últimas semanas con riesgos de que se traduzca en un estrangulamiento del crédito que afecte a la recuperación de la economía?
Primero, la banca europea, como se observa por sus profundas caídas en las bolsas, parece la más problemática. Sus dificultades son resultado de varios desencuentros: uno, en varios casos poseen aún activos de baja calidad de la crisis anterior; dos, la desaceleración económica y el aumento de la morosidad les está forzando a tomar mayores provisiones, afectando a sus resultados; tres, la volatilidad ha mermado sus ingresos por operaciones financieras; y cuarto, en su negocio tradicional, el de tomar depósitos de los ahorradores y prestarlos, la banca tiene dificultades para generar ingresos y mejorar los beneficios en un contexto de bajas tasas de interés. ¿Qué beneficio pueden obtener una entidad bancaria si el banco central le impone tasas negativas, las cuales no puede trasladar a los ahorradores (si así hiciera, los depositantes sacarían sus ahorros) y cada vez las tasas de largo plazo, que son la referencia para sus préstamos, se reducen más y más? Esa tendencia de aplanamiento de la curva, lo que despedaza los márgenes de beneficios, se observa claramente en las dos grandes economías donde el banco central ha impuesto tasas de interés negativas, esto es, en la Eurozona, sobre todo reflejado en el mercado alemán, y en la economía japonesa. Por ejemplo, en la curva alemana, la tasa de a meses se ha incrementado en 25 pbs en lo que llevamos de año, pasando de -0.70% a -0.45%. Sin embargo, la tasa de 10 años se ha deprimido en 37 pbs, al descender de 0.63% a 0.26%. En Japón, la tasa de 3 meses se ha deprimido en 6 pbs a -0.09% mientras que la de 10 años ha bajado 14 pbs a 0.08% (llegando a ser negativa por primera vez en la historia la semana pasada). Esa situación llevó a Deutsche Bank a anunciar pérdidas masivas en el 2015 (en parte como resultado de multas por sus malas prácticas financieras) y a Société Générale a anunciar una advertencia de menores beneficios (“profit warning”). Que la presidenta de la Fed, Janet Yellen, insinuara que también allí contemplan la posibilidad de recurrir a tasas de interés negativas en caso de que las condiciones de los mercados empeoren no ayudó al sector financiero.
Esa situación se vio aún más crispada por el tema de los bonos convertibles contingentes o “cocos”. Este instrumento es muy parecido a las famosas “participaciones preferentes” de la anterior crisis que tanta polémica generó en España. Se trata de un instrumento que han utilizado las entidades bancarias para capitalizarse sin tener que emitir acciones, las cuales diluyen el capital de los actuales accionistas. Se tratan de una deuda perpetua que paga elevados intereses y que sólo se convertirán en acciones en caso de que los niveles de capitalización del banco caigan a determinados niveles críticos. Ahora bien, el pago de intereses del bono es discrecional: el banco paga si goza de buena situación financiera, y el no pagarlo, al no ser obligatorio, no supone una situación de incumplimiento. Lo que sucedió es que las pérdidas de Deutsche Bank en el 2015 junto con la escasa capacidad que se espera del banco para generar beneficios en el corto plazo (algo generalizable a toda la banca europea) hizo suponer que el año que viene no podrá desembolsar el pago de intereses de los “cocos”, de 350 millones de euros, lo que pegó a sus acciones y elevó el costo del seguro contra el riesgo de impago a un nivel récord.
Para colmo, la nueva regulación bancaria que entró en vigor en Europa el primero de enero también ha mellado la confianza de los inversionistas en las instituciones bancarias. Se trata de la “Directiva de recuperación y de resolución bancaria” que trata de acabar con la práctica de “privatizar las ganancias y socializar las pérdidas”. Esa directiva pretende imponer que sea el inversionista privado el que coseche las pérdidas en caso de quiebra, y no el contribuyente, tratando de finiquitar el problema de “riesgo moral”. En razón de ella, hay normas más estrictas sobre las pérdidas que deben asumir los acreedores en caso de quiebra de un banco. Pues bien, la directiva también pudo poner nervioso a los inversionistas ante las dificultades que atraviesa la banca europea, sobre todo tras los casos de Novo Banco en Portugal (la nueva entidad que surgió de la quiebra de Espírito Santo) y el reciente rescate de cuatro bancos regionales en Italia.
Finalmente, no hay que perder de vista las pérdidas bancarias ocasionadas por la desaceleración de China y el derrumbe de los precios del petróleo, y aquí es la banca estadounidense la más expuesta. En el 2015 quebraron 67 compañías del sector energético comparado con 14 el año previo, según las estimaciones de la firma Gavin/Solmonese, y se espera que la situación se agrave aún más en el 2016, lo que también está minando las cuentas de resultados de la banca.
Aun así, las entidades financieras mundiales están mejor capitalizadas que en 2008, cuando la quiebra de Lehman Brothers hizo que la banca colapsara. Los banqueros centrales, además, observan muy de cerca los acontecimientos en los mercados de dinero y crédito y, como suele decir Mario Draghi, harán todo lo que haga falta para normalizarlos en caso de que se sigan tensionando y amenacen con que se produzca un “credit crunch” o estrangulamiento del crédito. El rally de la bolsa el viernes, espoleado por la compra de “cocos” de Deutsche Bank y de acciones de JP Morgan (N:JPM) por parte de su presidente, Jamie Dimon, puede indicar que el castigo fue desmedido, y probablemente el rebote prosiga esta semana. Pero el sistema financiero desempeña un papel central en el funcionamiento de la economía. Sus arterias no se pueden bloquear de modo que el dinero circule y alcance a todas sus áreas vitales. Por eso es crucial seguirlo muy de cerca y que los banqueros centrales hagan todo lo que está a su alcance para que siga funcionando con normalidad.