Todas las grandes cosas son simples... excepto ahora
Saxo Capital Markets | 07.09.2017 22:36
"Todas las grandes cosas son simples, y muchas pueden expresarse en una sola palabra: libertad, justicia, honor, deber, misericordia, esperanza - Winston Churchill
Comencemos con lo que actualmente es simple, y lo que ha sido simple durante todo el año.
- El dólar estadounidense ha alcanzado un máximo y comenzó un ciclo de varios años a la baja, ya que tanto el crecimiento de los Estados Unidos como el crecimiento mundial no pueden funcionar sin un dólar más débil (un dólar más fuerte mata el crecimiento con la deuda, los mercados emergentes y las materias primas).
- Todo es deflacionario: la demografía, la tecnología, la energía y la montaña de deuda.
- El impulso crediticio alcanzó su máximo a finales de 2016/principios de 2017, dejando al crecimiento mundial vulnerable en el cuarto trimestre de 2016 y en el primer trimestre de 2017.
- Las tasas de interés estadounidenses se dirigen al 0% en los rendimientos del gobierno a 10 años, para fines de 2018 y principios de 2019.
Incluyo la palabra "simple" entre un par generoso de comillas porque nada es verdaderamente simple. Pero los temas mencionados anteriormente nos han servido a lo largo de 2017, con el mercado que ahora ha renunciado a que la Reserva Federal suba las tasas después diciembre. Esto se debe a que la inflación en los EE.UU. (y en Europa) es más probable que alcance el 1% que el 2%, y porque el crecimiento, a pesar de ciertos brotes verdes, permanece considerablemente por debajo de los niveles de recuperación normales históricamente.
Mientras tanto, la mayoría de los bancos centrales, sobre todo la Fed, continúan creyendo en el modelo de la curva Phillips de la vieja escuela y, a través de este error, desorientan a los mercados tanto en términos de inflación como crecimiento, un pensamiento clásico dogmático y burocrático cuyos límites en un mundo con la tecnología siempre cambiante son evidentes.
- Nueva apuesta: los precios de la energía caerán un 50% en los próximos 10 años.
Para el balance de 2017 y hacia el año 2018, agregaremos que los inversores deberían esperar que los niveles de los precios de la energía considerablemente más bajos prevalezcan mientras que la electrificación de los autos se vuelve la corriente principal. Esto será liderado por China, ya que los autos eléctricos representan una solución a los problemas de contaminación del país (considerados como "prioridad social número uno" por las autoridades de Beijing).
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El consumo de gasolina y diésel en automóviles representa el 55% de todo el consumo de petróleo en el mundo y consideramos el reciente anuncio de Volvo (ST:VOLVb), ahora propiedad de Geely, de China, como una indicación de los nuevos estándares de la industria.
Estos son nuestros principales temas macroeconómicos a largo plazo, ahora veamos el panorama mucho más confuso a corto y mediano plazo...
El dólar (USD), Donald Trump; desaprobación correlacionada 1:1:
Fuente: Bloomberg
Esto probablemente no sea una gran sorpresa, pero, sin embargo, la correlación confirma que incluso si Donald Trump tuviera éxito en sus políticas, aceleraría más que frenaría la debilidad del dólar.
EE.UU. tiene un déficit en su cuenta corriente en expansión. Gasta más dinero de lo que gana, y Trump dice que esto necesita reducirse. Bien... hagámoslo, pero también sepamosque esto significaría que los niveles de vida de los EE.UU. caerían a medida que el déficit de la cuenta corriente se corrige.
Más exactamente, la capacidad de gastar dinero caerá, ya que vivir con déficit es como vivir con más de lo que uno puede; un superávit es lo contrario.
A veces los hechos y su comprensión pueden interponerse en el camino de la política. Sé que es triste, pero una cuenta corriente es una de las pocas cosas que no pueden ser manipuladas, ya que hay una compensación con otro país en la otra punta.
El ethos de Trump, "America First", también es contrario a la productividad, ya que crear puestos de trabajo por el mero hecho de hacerlo no es lo mismo, y no puede competir, con la creación de puestos de trabajo productivos, y me disculpo por decir lo obvio.
Está claro que uno de los pocos sectores en los que EE.UU. sigue siendo competitivo es la tecnología, pero el problema aquí también se reduce en parte a Trump. Una de sus políticas clave y sus puntos de vista más antiguos, después de todo, es que China es el "malo". El presidente estadounidense parece comprometido a lanzar una guerra comercial con China que, junto con la falta de una huella china en el sector tecnológico estadounidense, alertará a los inversores más temprano que tarde.
En este momento, hay cuatro mil millones de personas que viven en Asia (y el subcontinente indio). Para el año 2050, ese número habrá aumentado a cinco mil millones, un mercado de cinco mil millones de dólares en el que los monopolios estadounidenses (Facebook (NASDAQ:FB), Google y Amazon (NASDAQ:AMZN)) tienen poca o ninguna participación.
Buena suerte pagando 30 años de beneficios en una sola cuota de Amazon en estas condiciones...
Hablando de Amazon, tengo que incluir el siguiente gráfico. Al escuchar a los operadores más jóvenes en el trading floor de Saxo, puede parecer que se olvidan que las liquidaciones de un 30-50% son la norma, no la excepción, cuando se considera a más de una generación.
Este es mi gráfico a largo plazo del Nasdaq combinado con la loca explosión del balance de la Fed...
El Nasdaq y la Fed:
Fuente: Bloomberg, DIF Markets
Para entender la magnitud de la intervención realizada en 2008/09, observen el cambio en la tasa de cambio (ROC). Además, tengan en cuenta que el balance de la Fed ya no soporta al mercado, pero por supuesto, la convexidad negativa y el alcance del rendimiento llevan al mercado hacia adelante expandiendo a los E/P a territorio de burbujas... por ahora.
El Banco de Canadá (BoC) lidera en burbujas; la curva de Phillips declarada muerta (¡por mí!)
Sin embargo, el desarrollo más interesante del banco central es cómo algunos bancos centrales lo hacen por sí solos. ¿Caso concreto? El Banco de Canadá (BoC, por sus siglas en inglés), que ahora ha hecho dos subidas de tasas independientes de la Fed para hacer frente a la burbuja inmobiliaria del país.
Los precios de las viviendas en Canadá aumentaron un 13% en lo que va de año y un 200% desde el año 2000. La mayor parte de esto se financia con una amortización de 25 años en términos de cinco (es decir, las tasas se restablecen a intervalos de cinco años).
Las tasas canadienses a dos años son ahora más altas que sus equivalentes estadounidenses por primera vez en mucho tiempo, y el mercado estima un 65% de probabilidad de otra subida en diciembre (y un 40% en octubre). ¿El punto? El Banco Central de Canadá está actuando claramente sobre las burbujas y el exceso, mientras que la Fed y el Banco Central Europeo (BCE) continúan monitoreando el inexistente vínculo entre los estrechos mercados de trabajo y la inflación.
Este reciente documento de la Fed de Filadelfia es interesante en términos de su relación con la política del banco central, ya que muestra que ni siquiera el propio personal de la Fed encuentra apoyo para el vínculo entre el empleo y la inflación:
Fuente: Banco de la Reserva Federal de Filadelfia
¿Por qué es pertinente? Porque el modus operandi de los bancos centrales es vincular la política a los ensayos académicos. ¿Recuerdan cómo les alerté sobre el cambio en el consenso sobre la flexibilización cuantitativa (QE) de los bancos centrales en función de nuevas pruebas que encontraron que la QE sin estímulo fiscal era ineficiente?
Bueno, espero que este ensayo imponga un cambio similar lejos de depender de las curvas de Phillips y hacia un mayor enfoque en los efectos deflacionarios de la tecnología, la demografía y la carga de la deuda.
No crean en sus ojos; la economía mundial se está enfriando
Este es el monitor de impulso crediticio mundial de Saxo Bank (el impulso de crédito es la "tasa de cambio de cambio" del crédito en el mercado = velocidad del crédito).
Fuente: Saxo Bank
Este indicador conduce a los mercados de nueve a doce meses y la magnitud de la ralentización actual prácticamente refleja la ralentización equivalente en 2008/2009.
Ya puedo oírlos protestar... "¡pero los PMIs, las encuestas, los datos están mejorando!".
Claro, pero estos son todos indicadores rezagados a pesar de sus nombres sofisticados y preguntas basadas en encuestas.
Piensen en todos los datos económicos y de precios como si tuvieran su propia onda sinusoidal colectiva:
Estas curvas sinusoidales (puntos de datos) avanzan y tendrán picos y valles diferentes, pero lo interesante es cuando todos ellos están en pico o en el fondo. Lo que nuestro modelo de impulso crediticio dice es que desde el pico en el cuarto trimestre (4T) de 2016 hay una alta probabilidad de una gran ralentización en la economía mundial 9-12 meses más tarde, por lo tanto, entre octubre de 2017 y marzo de 2018.
Como me gusta decir, los datos económicos actuales fueron creados hace nueve meses por la cantidad de crédito, el precio del crédito y los precios de la energía tras la victoria electoral de Donald Trump. El pico de actividad observado en el 4T de 2016 y el primer trimestre (1T) de 2017, nuevamente, fue creado por la creación masiva de crédito, el peor inicio de la historia reciente de un 1T (y que llevó al BCE y a China a acelerar la creación de créditos).
Esta apuesta a una importante ralentización coincide con varios hechos: el programa de flexibilización cuantitativa del BCE concluirá a finales de 2017 y, en el mejor de los casos, se reducirá en 10 mil millones de euros por reunión del BCE en 2018.
La Fed, por su parte, participará en un ajuste cuantitativo con su liquidación de balance anunciada. En términos generales, el mercado ya pronostica un ajuste significativo a mediados de 2018.
Sostenemos que el mercado está siempre atrasado a los hechos, por lo tanto, la ralentización es ahora y se está manifestando en una situación política donde el riesgo geopolítico continúa aumentando, donde Trump es un presidente cojo y donde la deuda sigue creciendo mientras que la carga de reembolso aumenta a través de una inflación "demasiado baja".
Este es un cóctel peligroso, particularmente teniendo en cuenta el alto nivel de convexidad y el entorno de baja volatilidad en el que estamos.
Asignación de activos.
Hemos tenido el mismo posicionamiento desde el 1T de 2017 (utilizamos un enfoque de Cartera Permanente):
Acciones: 25% (respetando el impulso)Renta fija: 50%Materias primas: 25% (sobrepeso de oro y plata)Efectivo: Cero
Recientemente hemos reducido algo del riesgo, ya que ahora estamos:
Acciones: 10% (principalmente acciones mineras de oro)Renta fija: 25% (peso neutro)Materias primas: 25% (peso neutro)Efectivo: 40% (sobrepeso)
La ponderación en efectivo, por supuesto, es "demasiado alta", pero queremos esperar a septiembre y el cuarto trimestre para ver cómo se desarrolla el impulso crediticio. Ha sido un buen año inversor y como J.P. Morgan dijo una vez cuando le preguntaron cómo se hizo rico: "Tomé mi beneficio demasiado pronto".
En general, en Saxo Bank operamos varios modelos competidores de asignación de activos, que nos complace compartir:
401K (orientado a la pensión a largo plazo):
Fuente: Saxo Bank
Stronghold (un producto de gestión de activos adaptado para reducir el riesgo de cola (aceptación de un máximo de 1% o 2% de reducción y con la calificación automática de ponderación de señales):
Fuente: Saxo Bank
(Este modelo defensivo ha reducido recientemente la exposición al Nasdaq y se ha reequilibrado en biotecnología y renta fija de los EE.UU.).
Asignación táctica de activos (un modelo optimizado para la distribución de precios por activos, incluidas las posiciones cortas):
Fuente: Saxo Bank
Únicamente para ilustrar que mantenemos un enfoque fuerte en la asignación de activos, ya que el 90% de sus retornos son impulsados por la asignación de activos en lugar de acciones individuales o contribución de activos.
Conclusión
He evitado deliberadamente discutir sobre Corea del Norte (donde creo que la escalada militar es inevitable); los ajustes de BCE (que serán lentos, si es que se hacen); el ruido de la Fed sobre Gary Cohn, Stanley Fischer y la falta de miembros del consejo; las elecciones en Alemania (un no-acontecimiento importante); y Trump (pato cojo a partir de aquí) para centrarme en lo que, en mi opinión, realmente impulsa el mercado.
El precio del crédito: Aumentando debido a errores de política (léase: curvas de Phillips)El monto del crédito: ColapsandoEnergía: La tendencia es claramente a la baja, baja, baja, y los cambios de año a año dictan las entradas de inflación y la dirección.
Así que prepárense ustedes y su cartera para los rendimientos del gobierno aún más bajos, el aplanamiento de las curvas de rendimiento (a través del bajo rendimiento del sector financiero), y los rendimientos esperados para las acciones que en un buen día con viento de cola serán del 2-3% anual frente al 9-10% históricamente.
Cuando le preguntan cuál fue la lección más importante que aprendió en más de 60 años en el sector, el fundador de Vanguard, John Bogle, respondió lo siguiente: "la reversión a la media".
Lo que está caliente hoy no es probable que esté caliente mañana, y el mercado de valores vuelve a los retornos fundamentales a largo plazo.
¿Es simple? Difícilmente. En todo caso, nos vamos alejando de la simplicidad encarnada por cinco de las seis famosas palabras de Churchill.
Nos estamos alejando de la libertad en términos de mercados y derechos individuales.
Nos estamos alejando de la justicia a medida que los monopolios continúan expandiéndose y la desigualdad aumenta.
Nos estamos alejando del honor a medida que el respeto mutuo y los principios comunes ya no están a la vista.
Estamos observando el declive de los deberes, ya que nuestro ambiente penaliza a aquellos que se mantienen firmes por los acuerdos legados y bloquea a aquellos que buscan hacer los cambios necesarios; cada vez más, incluso castiga a aquellos que estarían aceptando o misericordiosos hacia el fracaso.
En el análisis final, estamos reducidos a la última palabra: Esperanza.
Aquí está esperando.
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