Largo en bonos del tesoro: Contra consenso
Andrés Simón Trujillo | 16.02.2017 16:46
El mercado ha construido una narrativa en base al ciclo inflacionario que se aproxima. Las razones incluyen a Trump y su política fiscal expansiva, los estímulos monetarios inéditos y ciertas mejoras en la data macro global. Siempre que escucho consensos tan marcados lo primero que hago por filtro de análisis es cuestionarlos. El mercado tiene una naturaleza para sacudir a los participantes cuando existen certezas.
Es cierto que observamos un rebote agresivo en la tasas de interés de largo plazo (bono 10 años en Estados Unidos) desde 1,33% en julio 2016 hasta 2,64% en diciembre. Pero tenemos que enmarcar este movimiento en un mercado alcista (en precios de los bonos) que data de por lo menos dos décadas. Ahora, alguno de los motivos por los que yo creo que se originó la subida en tasas:
Movimiento técnico de mercado: En julio 2016 el mercado de bonos se encontraba sumamente sobrecomprado y el sentimiento estaba en niveles históricamente altos. Las tasas hicieron un falso quiebre de los mínimos alcanzados en 2012 (con fuertes divergencias al alza) y rebotaron abruptamente. Rebote técnico.
Aumento en los precios de la energía: Luego de los mínimos en 26 dólares el barril (WTI) en febrero 2016 el petróleo subió cerca de 100% hasta los 50 dólares en junio. Esta subida tuvo un impacto rezagado sobre la economía real que se evidenció a partir del segundo semestre del año. Recordemos que alimentos y energía son de los principales drivers de las expectativas de inflación.
Liquidación de acreedores grandes: Muchas economías emergentes y países en dificultades financieras como China y Arabia Saudita han reducido de manera importante sus tenencias en deuda soberana americana (reservas) durante la segunda mitad del 2016 para capear la difícil coyuntura. Estas liquidaciones masivas de jugadores con stocks impresionantes de deuda se sumaron a la ola de ventas que dispararon las tasas.
Expectativas de inflación por Trump: Antes de la victoria de Trump el bono a 10 años rendía 1,86%. Las expectativas de expansión fiscal y gasto en infraestructura llevaron las tasas a 2,64% en pocas semanas. Es así como a un rebote en vigencia se sumó una expectativa de inflación que amplió el movimiento. Todavía existen muchas interrogantes sobre la ejecución, impacto y convivencia de la política fiscal y monetaria durante la administración Trump. Sigue siendo una expectativa.
Lo cierto es que en mi humilde opinión, el rebote en las tasas atiende a otros factores distintos a los que la narrativa del mercado se pliega. Yo no veo aún ese cambio de ciclo en la dinámica global donde la desinflación/deflación y el bajo crecimiento dejaron de ser un problema. Creo que más que el cambio de ciclo es un movimiento contra la tendencia de largo plazo que confunde a muchos. La condición reflexiva del mercado hace que un movimiento alcista en tasas alimente la percepción y se construya una historia que justifique el movimiento. Precio siempre lidera la narrativa.
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Más allá de mi visión macro, el largo en los bonos del tesoro americanos lo baso en lo siguiente:
Precio:
Luego de un inmenso rebote de 6 meses desde julio hasta diciembre los rendimientos se han consolidado y se mantienen debajo de los máximos de 2015 en 2,5%. Teniendo en mente que la tendencia secular es bajista, espero que esta pausa se resuelva a la baja y para esto debemos ver los rendimientos por debajo de 2,3%. Mi precio objetivo es de 1,8% en una primera etapa.
Mi línea en la arena para soltar el largo en bonos es 2,64%. Casualmente, este es el nivel que Bill Gross (Janus Capital (NYSE:JNS)) ha identificado como clave para hablar de un cambio de ciclo. Viendo la estructura de largo plazo creo que la zona de 3% es mucho más evidente para darle peso a esta tesis. Discrepo con Gross en unos puntos básicos.
Sentimiento:
No es solo el consenso de los analistas, economistas y medios financieros sino también como están posicionados los jugadores en el mercado. Resulta que el posicionamiento corto de los especuladores en los bonos es de niveles no visto desde el 00. Es decir, un extremo evidente. Creo que podemos ver una sacudida de esos cortos para limpiar los extremos.
Intermarket:
Las mayores expectativas de inflación se deben trasladar al comportamiento de ciertos activos en el mercado. El Dr. Cobre como lo llaman muchos es un buen proxy de inflación y crecimiento global. Por otro lado, el oro es una cobertura natural ante inflación. Como se observa en el gráfico el ratio entre ambos (cobre/oro) tiene una correlación importante con las tasas dando a entender que cuando el cobre tienen mejor desempeño relativo que el oro las tasas tienden a subir. Una muestra de esto fue el período desde noviembre hasta diciembre de 2016. Sin embargo, cuando el desempeño del cobre es mucho más pobre que el del oro como el período 2013-2016, el ratio apunta hacia abajo acompañando a las tasas.
Si este ratio resuelve la consolidación reciente hacia arriba, sería un indicio importante de que la dinámica inflacionaria global estaría ganando tracción y la seguirían las tasas.
Con los mercados de acciones en máximos de todos los tiempos, altos niveles de euforia y la caída importante que observamos en los bonos, se abrió el espacio necesario para que los flujos vuelvan a redirigirse hacia los bonos en un posible episodio de aversión por riesgo.
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