El devenir de las curvas soberanas
Cinco Ruedas | 30.03.2017 05:48
(Por Ailin Do Pazo Glave)
En marzo del 2016 un bono en dólares Argentino a 5 años de duración rendía aproximadamente 7,5%. En ese entonces, las distintas medidas tomadas por el Gobierno de Macri (salida del default y salida de la restricción cambiaria) llevaron a una compresión en todos los tramos de alrededor de 200 puntos básicos. Las expectativas de los inversores, tanto locales como internacionales, sobre una mejora en el balance macroeconómico del país continuó impulsando los rendimientos sobre esta clase de activos.
A fines del año pasado, dos eventos mostraron que el sendero en el que se encaminaba Argentina se discontinuó y hoy se encuentra reposando a la espera de nuevos anuncios. Por un lado, ocurrió que el “evento Trump”, el 9 de noviembre, llevó a la parte larga de la curva de Estados Unidos a revalorizar sus bonos hasta alcanzar rendimientos del 2,5%, ya que consideraban “y consideran” un mayor crecimiento e inflación futura debido a las políticas que haría el nuevo presidente. Este movimiento se anticipó al alza en la parte corta (FED Funds) que había establecido la Reserva Federal en diciembre, en consecuencia desde el frente externo, todo se mantuvo a similar nivel. Por otro lado, nuestra curva soberna en dólares ha dejado de comprimir a valores semejantes de la de nuestros pares latinoamericanos. A pesar del desplazamiento que tuvo la misma en la parte media y larga (ver gráfico 1) por el shock externo, no logró recomponerse a valores mínimos pre Trump (ver gráfico 2).
Por otra parte, Argentina posee una curva en pesos (bonos denominados como Bontes) y otra curva que ajusta por CER (coeficiente de estabilización de referencia). Esta última, se encuentra arbitrada con la política monetaria que establece el BCRA (Banco Central de la República Argentina), por ende, el mercado busca anticiparse a la tasa a la que devengarán los bonos (los cuales tienen incluidos en su flujo de fondos el ajuste por inflación) en relación al rendimiento que daría una Lebac en igual plazo. En este sentido, si se observa durante el plazo en cuestión, el BCRA descendió en promedio la curva de Lebacs en -274 basis (ver gráfico 3), dicho movimiento fue interpretado por los inversores buscando ganancias en los bonos CER de menor vencimiento (desde el NF18 al TC21 la curva se desplazó con una mediana de -68 pbs, ver gráfico 4). Sin embargo, se considera que durante el resto del año este tipo de instrumentos podrían ser menos atractivos por la desaceleración de las expectativas de inflación que continuarían descendiendo con una política monetaria más rígida y una Hacienda más gradual. A su vez, en el corriente mes comenzará a regir el nuevo índice de precios nacional, que brindará mediciones más bajas.
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La última curva a observa es la que se da en pesos. Debido al trilema de los regímenes cambiarios, quedaría ver el tipo de cambio nominal (TCN), el cual comienza a caer a fines del 2016. A partir del 23 de diciembre comenzó a conocerse progresivamente el monto por el blanqueo, de ese modo se podía notar cómo la curva en pesos comenzaba a comprimirse (precio de bonos suben). Posteriormente el TCN se mantuvo en un rango estable para luego volver a caer hasta valores actuales de 15,42 pesos por dólar, en ese momento los bontes comienzan a subir, es decir, que los movimientos de los bonos se encuentran en consonancia con la apreciación cambiaria (ver gráfico 5). Debe considerarse a su vez, el factor especulativo en esta clase de activos, ya que se esperaba que los mismos sean incluidos en el índice del JP Morgan (NYSE:JPM) de emergentes en moneda local. Se confirmó el primero del corriente mes que bontes 2021, 2023 y 2026 ponderan 1,56% en tal indicador.
Es a través de las 3 curvas descriptas -luego de este movimiento en el tiempo-, que es posible “interpretar” lo que implícitamente el mercado considera que pasará en la economía, ya que los inversores están valuando constantemente los diferenciales de rendimientos de los bonos:
¿Qué está implícito en cada curva?
La curva en CER extrapolada a un año vista y arbitrada contra la curva tasa fija, proyecta una inflación del 19% aproximadamente.
La curva hard dólar extrapolada para los próximos 12 meses y arbitrada contra la curva tasa fija arroja una devaluación alrededor del 18,2%.
Conclusión a un año vista:
Inflación esperada: 19%
Devaluación esperada: 18,2%
Apreciación del tipo de cambio real: 0,8%
Tipo de Cambio esperado: 18,23
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