Altos rendimientos de bonos de EE.UU. causan espejismo de precios
Michael Lebowitz | 20.09.2023 11:40
En nuestro artículo de bonos, nos preguntamos:
"¿Es diferente esta vez?"
Nuestra opinión sobre el atractivo de los bonos puede resumirse en un discurso rápido. Esencialmente se resume en una pregunta directa: ¿Es este momento diferente?
¿Se han invertido las tendencias económicas de los cuarenta años anteriores a la pandemia, y el funcionamiento interno de la economía ha cambiado permanentemente en los últimos tres años?
Más concretamente, ¿están la ralentización del crecimiento de la productividad, el debilitamiento de la demografía y el aumento de los niveles de deuda a punto de invertir sus tendencias anteriores y convertirse en un viento de cola para el crecimiento económico?
NO, esta vez no es diferente. Los vientos económicos en contra de ayer no han desaparecido. Acabarán superando el estímulo masivo relacionado con la pandemia que sigue apuntalando la economía.
Este artículo emplea un modelo clásico de bonos que nos permite resolver el crecimiento económico esperado tal y como lo implican los rendimientos de los bonos. Como verán, el mercado de bonos cree que el crecimiento económico será significativamente superior a las expectativas de los últimos 20 años. Si están en lo cierto y esta vez es diferente, los rendimientos actuales de los bonos pueden ser justos o incluso demasiado bajos. Sin embargo, si esta vez no es diferente, el mercado está totalmente fuera de juego en sus expectativas de crecimiento y los rendimientos de los bonos son demasiado altos.
Estructura de rendimientos de bonos
Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense son función de tres factores: la prima por plazo, la inflación y las expectativas de crecimiento económico. Dado que los valores del Tesoro se consideran libres de riesgo, el riesgo de crédito no es un factor. Para más información, lea nuestro reciente articulo.
Prima por plazo
La prima por plazo, también llamada prima por plazo, es la cantidad en la que el rendimiento de un bono a largo plazo supera los rendimientos esperados de los bonos a corto plazo. Cuantifica la cantidad que los inversionistas esperan ser compensados por comprometerse a una tasa de interés a largo plazo frente a una serie de tasas de interés a más corto plazo.
La prima por plazo no es una ciencia exacta, pero existen muchos modelos que la calculan, entre ellos el Modelo de Estructura Temporal Nominal de Tres Factores de la Reserva Federal. Utilizaremos este modelo para descomponer los rendimientos más adelante en este artículo.
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El modelo de la Reserva Federal, representado gráficamente a continuación, muestra un descenso constante de la prima por plazo durante los últimos 30 años. Dado que las tasas han tendido a la baja de forma fiable, los inversionistas en bonos a largo plazo han estado cada vez más dispuestos a aceptar menos prima por plazo porque esperan que los rendimientos a corto plazo sigan tendiendo a la baja.
Como se muestra, la prima se ha transformado principalmente en un descuento desde 2018. Esto indica que una serie de tasas a corto plazo durante los próximos diez años será, en promedio, inferior a las tasas a largo plazo actuales.
Expectativas de inflación
La medición de las expectativas de inflación se realiza a través de numerosas encuestas a consumidores y empresarios. También pueden calcularse a través de la diferencia entre el TIP y los rendimientos nominales de los bonos. Además, la Reserva Federal actualiza trimestralmente sus perspectivas para las tasas de inflación a largo plazo.
Este análisis utiliza la diferencia entre los TIP y los bonos nominales, conocida como tasa de inflación implícita. A diferencia de las encuestas y de las estimaciones de la Reserva Federal, la tasa de inflación implícita se basa en las declaraciones de los inversionistas y operadores. Por lo tanto, podríamos afirmar que es un poco más creíble.
El siguiente gráfico muestra la tendencia a largo plazo de las expectativas de inflación a diez años y la tasa real de inflación que siguió en los diez años siguientes. Salvo durante las recesiones, el mercado tiende a sobreestimar las futuras tasas de inflación entre un cuarto y medio punto porcentual. El gráfico termina en 2013, ya que no disponemos de diez años completos de datos de inflación futura después de ese año.
Expectativas de crecimiento económico
El tercer factor son las expectativas de crecimiento económico. Al igual que las expectativas de inflación, hay muchas fuentes para estos datos.
Para contextualizar nuestra pregunta inicial, "¿Es diferente esta vez?", resolveremos las expectativas de crecimiento económico utilizando el modelo de primas por plazo de la Reserva Federal y las tasas de inflación implícitas a diez años.
Antes de examinar las expectativas, veamos la tendencia histórica del crecimiento económico.
Como se muestra, el PIB real ha tendido a la baja desde 1990. Suponiendo que la tendencia se mantenga, el PIB real alcanzará una media del 1.65% en los próximos diez años. Actualmente, la tendencia se sitúa en el 1.90%.
Descomposición del rendimiento de los bonos
El siguiente gráfico utiliza el rendimiento actual a 10 años y descompone la tasa en función de las primas por plazo, las expectativas de inflación y la tasa de crecimiento económico implícita que resolvemos.
El siguiente gráfico muestra las expectativas de crecimiento real (arriba en verde), que hemos despejado.
Los rendimientos de los bonos implican la mayor tasa de crecimiento económico de los últimos 20 años.
El siguiente gráfico nos permite comparar las expectativas de crecimiento, como se muestra arriba, con la tasa de crecimiento tendencial durante el periodo de 20 años.
La última vez que el mercado de renta fija previó un crecimiento económico tan elevado fue durante la crisis financiera y la recesión de 2008-2009. Sin embargo, la tendencia del PIB real durante ese periodo era un 0.5% superior a la actual. En términos relativos, la previsión actual es un 0.75% superior.
Nuestro análisis asume que las primas por plazo de la Fed y las estimaciones de inflación implícita a 10 años del mercado son correctas. No lo son, ni lo serán en el futuro. En consecuencia, las expectativas de crecimiento, tal como las despejamos en la ecuación, se han quedado aproximadamente un 1.50% por debajo de la realidad.
Sin embargo, el contexto es esencial. Aunque es probable que la estimación de crecimiento sea demasiado baja, lo que importa es la desviación actual frente a las lecturas anteriores. Actualmente, los rendimientos implican casi un 2.50% más de crecimiento que su previsión media de los últimos 20 años.
Resumen
El mercado de renta fija da a entender que algo ha cambiado en los dos últimos años para invertir la trayectoria descendente del crecimiento económico del país. No hay nada que nos lleve a esa conclusión. La demografía sigue empeorando lentamente, lo que va en detrimento del crecimiento económico. Teniendo en cuenta la deuda, la demografía y otros factores sociales y políticos, no vemos ninguna razón para que el crecimiento de la productividad no siga disminuyendo, lo que también pesa sobre el crecimiento económico.
¿Puede la IA cambiar las reglas del juego de la productividad y justificar mayores tasas de crecimiento económico?
Tal vez, pero el crecimiento de la productividad ha disminuido en los últimos 25 años a pesar del Internet, la robótica y otros muchos inventos que mejoran la productividad.
¿Puede la economía crecer entre un 2.0% y un 2.5% más rápido al año en los próximos diez años que en los últimos 30? Creemos que no. Por lo tanto, los gráficos sugieren que los rendimientos a diez años son entre un 2.0% y un 2.5% demasiado altos.
Esta vez no es diferente, y los rendimientos de los bonos son demasiado altos.
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